for the open society

　オバマ氏がアメリカ合衆国第44代大統領に就任した場合、過去の共和党リーダーが実施してきた富裕層向け減税を重視した政策に終わりを告げ、富裕層に対する税率を引き上げ、低所得者層や中所得者層向けの控除を拡大しする政策に方向転換されます。

　富裕層は現在の米国の混乱を静めるためには高い代償となることに同意しているようです。

　投資家にとっては、資本市場から本来得られるリターンが得られないとしても、その一部を拠出することにより二十一世紀の脅威を打ち負かすことができれば、それは喜ばしいことです。

Obama’s Plan for America 1
Obama’s Plan for America 2

表は、US-REITとJ-REITとの比較表ですが、大きな違いは以下の4点です。

1.　J-REITでは資産の運用・管理等は外部の専門機関に委託することになっているが、US-REITでは外部の専用機関のみならずREITも運用・管理を行える（内部運用できる）。

2.　J-REITでは自らが不動産の開発主体になることはできないが、US-REITではそれが可能になっている。

3.　日本では不動産会社とREITとの間に業務上の関係が見受けられるが、米国では不動産会社とREITとの間に業務上の関係はほとんどない。

4.　US-REITにはUPREITというJ-REITにはない不動産拠出時における税制面での優遇措置がある。

	J-REIT	米国REIT
制定時期	2000年	1960年
法人形態	上場型会社もしくはトラスト	上場型会社もしくはトラスト
運用形態	外部運用のみ	内部運用・外部運用とも可
開発事業	開発不可	開発可能
配当要件	90％超	90％以上
UPREIT形態	不可	可能
他の上場不動産ビークル	伝統的上場不動産会社の時価総額が上場不動産市場において支配的。	REITが銘柄数、時価総額において支配的であり、不動産会社(REOC)の時価総額は小さい。
所有関係	不動産会社とREIT間に親子関係が見受けられる。	REITとREOC、各REIT銘柄間で親子関係が存在することはほとんどない。

Source: 不動産証券化協会

　世界の国々でREITが設定されていますが、国によりREITの制度にも違いがあります。

　JP-REITはUS-REITと異なり、開発事業の実施に制限があるためJ-REIT自ら開発事業を行うことができません。
　これは不動産事業の抱えるリスクのうちひとつが軽減されたといえるかもしれませんし、一方、J-REITは上場不動産会社との関係が強いことから、上場不動産会社の開発した物件の出口戦略としてJ-REITが利用されているかもしれません。

　さらに、J-REITには不動産拠出時における税制面の優遇措置がないため、日本企業が古くから保有する優良資産が市場に出回りにくい環境にあります。

　J-REITには構造上の問題がありますが、構造改革を繰り返すことで日本経済の中での役割を担っていくことを期待します。

伝統的なアセットクラスに代替資産を組み入れることで、ポートフォリオに好影響を与えることは歴史が証明しています。

アセットクラス別　Worst Drawdown

　代替資産のひとつにコモディティが挙げられますが、欧米の国々に比べ日本の投資家はコモディティに投資することに前向きではないように思えます。それが金融後進国であるが故んなのかもしれませんが・・・。

コモディティに投資しない理由としてよく耳にするのは、
「コモディティそのものは消費されるものであり、それ自体が利息を生まない」
というセリフです。

　コモディティインデックスに投資することは、原油や金やコーンに投資することだと勘違いされているように思えます。

　コモディティインデックス投資とは商品価格が形成されるシステムに投資することです。

　そして、そのシステムにおける価格形成のプロセスは、現在の金融制度の元では本質的に価格が上昇していきます。

　歴史が示すとおり、コモディティからの収益は株式と同等程度は得られることでしょう。

表は1972年〜2006年の期間におけるアセットクラス別のデータです。
現代の金融制度に忠実なデータを利用するため、金本位制廃止後のデータを用いています。
（すべて米ドル建てでの計算のため、他通貨換算ではデータに影響がでます）

S&P500は昨日の終値で、直近の高値（2007年10月）から-18.20%となっています。歴史的には十分に起こりうる変動です。

永遠に上昇し続けるアセットクラスなど存在しません。少なからず変動します。
（理論的に正しいだけですが）世界中の資産を保有することが、株式と債券のみに偏って投資するという意味でのアクティブ運用よりも、正しい結果につながることでしょう。

	S&P500	EAFE	10Yr Bond	GSCI	NAREIT
年平均リターン	11.24%	11.34%	8.35%	12.03%	10.60%
標準偏差	17.47%	22.19%	11.24%	24.58%	20.21%
シャープレシオ	0.41	0.33	0.39	0.33	0.33
Worst Drawdown	-44.73%	-47.47%	-18.79%	-48.25%	-58.10%
Best Year	37.58%	69.94%	44.28%	74.96%	48.97%
Worst Year	-26.47%	-23.20%	-7.51%	-35.75%	-42.23%

現在、歴史上最高水準にある企業収益が下落に転じた場合、米国株へのエントリーポイントはどの水準になるのでしょうか？

GDPに占める企業収益の割合と株価の関係を調べてみましょう。

US Corporate Profits at Record Levels.

GDPに占める企業収益の割合が前回ピークをつけたのは1966年です。 インフレ調整後のS&P 500は1966年以降下落に転じ、企業収益が最低水準にあった1982年にボトムに達しています。そして、S&P 500がインフレ調整後の1960年代の高値から次の高値を更新するのは1990年代になってからで、約30年の期間を要しています。

GDPに占める企業収益の割合が10％を大きく割ってきたとき、米国株への投資を検討したいと思います。

米国経済のリセッション入りの可能性が高まって来たようです。

Chart1は1960年から2007年の期間におけるGDPに占める企業収益の割合ですが、この数字が永遠に上昇するものでない限り、現在過去最高レベルを更新している企業収益の割合が平均的なレベルに回帰することは自然なことのように思えます。

問題は、どのレベルまで下落するかです。




Levels in billions of dollars
Source: BEA
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　Chart 2

　図は1900年から現在までのDow平均、CPI調整後Dow平均、修正前CPI調整後Dow平均です。 1990年代の株価上昇局面（のちにバブルであったことがわかる）を除いては、CPI調整後Dow平均は横ばいを続けています。
　長期的には、Dow（株式）はインフレ率を凌駕するとはいえないまでも、キャッシュを持っているよりかはインフレに対して有効な手段であることがわかります。

株式投資から得られる期待収益率を年平均6パーセントとします。

期待収益率が今後変化しないとすると、仮に今ある1000万円を株式で運用した場合、30年後にいくらになるでしょうか。

1,000万円　×　1.06の30乗　= 5,743万円

通常は個人で計算しても、シミュレーションツールで計算しても、このような結果になります。 しかし、この計算は間違っているようです。

このことについてGabbianoさんのブログのエントリー「数字脳」でわかりやすく説明されています。

たとえば、一年目に40％上昇し、二年目には30％下落した場合、上昇率のほうが大きく、年平均5％になりますが、それにもかかわらずトータルでは2％下落してしまいます。

リターンの変化率が大きいと、通算の変化率を過大評価させやすいのです。
実際に、変化率が大きいほど実際のリターンに負の影響を及ぼします。リスクを下げることがリターンを最大化させるのですが、これこそがポートフォリオ理論の意味するところです。

個人のポートフォリオから得られるリターンが期待通りにいかないのは、このような数字のカラクリに原因があるのだと思います。

期待収益率から得られる将来のリターンは、得られないものと認識しておいたほうが良いかもしれません。

　前回の記事で、「消費者物価指数の示すインフレ率の上昇は実生活上において感じる変化よりも緩やかに感じる」ということに触れました。

消費者物価指数（Consumer Price Index)

　資産運用におけるベンチマークとしてCPIが利用されることがあります。私たちはインフレに負けないために資産運用を行ってきましたが、ずいぶんと過小評価された相手と戦っていたようです。

「インフレに対するヘッジとなるのは商品のみ」とは、ジム・ロジャーズの言葉ですが、商品がインフレ率だけでなく、インフレ率の変動とも正の相関関係にあることをみると、確かにそうなのかもしれません。
実際に、インフレ率が高水準にあった1970年から80年までの間、商品は他の資産クラスに対して大幅なアウトパフォーマンスになっています。
さらには、1970年からの10年間だけでなく、現在までに至っても株式を上回るパフォーマンスをあげています。これは、1973年に金本位制が廃止され変動相場制に移行したことで金融環境が変化したことによるものと思われます。

　ポートフォリオに占めるコモディティの比率は、感覚的には50パーセントでは多すぎるまでもゼロでは少なすぎるようです。

　奇しくも1973年とはBurton Gordon Malkiel の不朽の名作「A Random Walk Down Wall Street」の初版が刊行された年です。「A Random Walk Down Wall Street」が変動相場制以降に書かれたとしたら、現在と内容も異なっていたのではないでしょうか。
　ただ、マルキール氏も「長年の考えに変化が生じ、コモディティに対して前向きになっている。自身のポートフォリオにコモディティを加えるつもりでいる」と語っています。
（2007年の話なので、すでにコモディティに投資しているかもしれません）

I've become a bit more positive on commodities.

資産運用のあり方も時代に合わせて変化していきます。
現在は、ヘッジファンドやSWFなどのファンドの台頭により、新たな思想が生まれているようです。

　ファンド主義

　ヘドニック法の適用などにより、消費者物価指数の変化は実生活上において感じる変化よりも緩やかに感じるのかもしれません。
　そういう意味で、日銀は（数字の上では）うまく物価の上昇をコントロール出来ているようです。

消費者物価指数

概要
　一般家庭が家計により購入する商品（財およびサービス）の価格を、基準時点（５年ごとに改定）の消費構造に基づいて固定し、購入の維持に要する費用を数値化し、商品価格の変化を表す。

サンプル数
　全国167都市の約3万店舗で25万店程度の価格がサンプリングされる。

品目数
　平成17年（2005）年12月14日現在598品目。

生鮮食品
　生鮮食品は天候、気温等の影響を受けやすく、価格変動が不規則であるため、数値全体に対する撹乱要因になる恐れが極めて高い。そこで、数値に安定的な推移を見るため「総合指数」から生鮮食品を除いたものが現在の「コアCPI」である。

ウエイト
　品目全体を10000として、各品目の消費支出全体に占める割合を示す数字。
　（下図の枠内の数値はウエイトを示す）

類・品目
大分類	中分類2	小分類１	小分類2	品目1	全国	東京都
総合					10000	10000
食料					2586	2460
住居					2039	2629
光熱・水道					676	580
	電気代				292	247
				電気代	292	247
	ガス代				171	166
				都市ガス代	93	159
				プロパンガス	78	7
	他の光熱				53	9
				灯油	53	9
	上下水道料				160	158
				水道料	104	86
				下水道料	56	73
家具・家事用品					344	286
被服及び履物					464	492
保健医療					448	410
交通・通信					1392	1018
	自動車等関係費				778	386
			自動車		179	43
			自動車等維持		592	337
				ガソリン	224	84
教育					364	465
	授業料等				273	340
教養娯楽					1100	1110
	教養娯楽用耐久財				118	102
				テレビ（薄型）	37	24
				ＤＶＤレコーダー	10	11
				パソコン（デスクトップ型）	13	12
				パソコン（ノート型）	21	19
				パソコン用プリンタ	4	4
				カメラ	8	10
				ビデオカメラ	4	4
	教養娯楽用品				233	210
		文房具			23	23
				ボールペン	3	3
		運動用具			52	45
				ゴルフクラブ	5	8
				サッカーボール	1	1
				グローブ	1	1
		がん具			26	22
	書籍・他の印刷物				161	157
		新聞代			105	99
		雑誌			19	16
		書籍			37	42
	教養娯楽サービス				588	640
		宿泊料			89	102
		パック旅行			51	71
		他の教養娯楽サービス			337	346
			受信料		68	61
				放送受信料（NHK)	41	34
				放送受信料（ケーブル）	23	25
				放送受信料（NHK･ケーブル以外）	4	3
			入場・ゲーム代		168	181
				映画観覧料	38	48
諸雑費					586	550
	たばこ				63	48
				たばこ（国産品）	48	36
				たばこ（輸入品）	16	12

Source： 総務省 統計局