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資産運用に新たな基準を・・・。

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先進国の目標とされる日本の家計 

日本の家計において、金融資産に占める現金・預金は他の先進国に比べ非常に高い割合を占めています。
かつては高い現金・預金比率が経済停滞の原因とされてきたこともあります。要するに、金融資産が市中に出回らないということです。

しかし、金融バブルが崩壊しニューノーマルな世界に戻ってからは、負債に満ちた世の中において日本の健全な家計が評価されつつあるようです。

日本以外の先進国は、現金・預金の比率を上げ、住宅ローンの比率を下げる必要がありそうです。

  日本 フランス+ドイツ イギリス アメリカ
現金・預金 51% 32% 26% 16%
債券 3% 7% 1% 9%
株式 11% 16% 9% 29%
投資信託 5% 11% 6% 11%
保険・年金準備 26% 29% 54% 31%
その他の金融資産 5% 6% 4% 3%
住宅ローン 12% 28% 28% 23%
消費者信用 2% 1% 5% 6%
その他の負債 10% 2% 4% 3%
資金過不足(金融資産-負債) 75% 68% 62% 68%
Sources: Bank of Japan(2007); Bank of France(2006); Board of Governors of the Federal Reserve System(2007); Deutsche Bundesbank(2006); UK Office of National Statistics(2007).
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実効税率が株価に与える影響 

ある国の実効税率(所得税+社会保障費)が高くなると、その国の株価上昇率は低下するのでしょうか?

過去のようなグローバルに資金が移動することのない閉ざされた世界においては、高い実効税率は投資へ回る資金の減少につながることが予想できます。

実効税率と株価の関係についてのコラムがありましたので紹介します。

Capitalism, Socialism and 10-Year Returns of Country ETFs

表はコラムで紹介されている実効税率の高い国と低い国の過去10年間(1999年9月4日~2009年9月3日)における株式のリターン(ドル建て)です。


米が初のヘッジファンド規制法案 

米政府は、ヘッジファンド規制法案を議会に提出してしまったようです。
規制の対象は、資産規模3000万ドル(28億円)以上の民間ファンドですので、相当な割合のヘッジファンドが該当することになります。

米が初のヘッジファンド規制法案

投機的なヘッジファンドが存在することも事実です。
しかし、多くの健全なヘッジファンドが存在しているのも事実です。

米政府の決断により、活躍の場を米国証券取引所から別の取引所に移す動きが出てくることでしょう。
(すでに動いているかもしれません)

長期的に見て、米政府は誤った決断をしたことは明らかです。

ちなみに、2008年は米国型資本モデルが破たんした年となり、金融市場は以前の姿に戻ることはない理由として、過去の記事に次の①~③の3つの理由を取り上げました。

ヘッジファンドの規制で、金融市場が元の姿に戻らないことが確実になったかもしれません。


例外的な米国株式のリスクプレミアム 

 米国の場合、株式は債券に対して長期的に年率にして約5%の超過リターンをあげてきた。すなわち、米国における株式のリスクプレミアムは約5%であった。

 少し前までは、今後も相変らず株式のリスクプレミアムは約5%であるという意見が多く見受けられたが、近頃の悲観的な相場環境の影響により、少しずつではあるが変わってきたようです。

 今では、今後は今まで同様に5%あるという意見、今後は2~3%に低下するという意見、ゼロもしくはマイナスに転じるという意見とが存在しているようです。

 論理的には、現在の金融制度のもとではあらゆる資産から得られるリターンは一致するため、株式のリスクプレミアムは長期的にはゼロです。

 ここで、日本における過去の株式のリスクプレミアムはゼロに近かったというのは有名な話です。世界のなかの例外として取り上げられていますが、イギリスもゼロに近く、多数の国ではゼロに近くなっています。ごく限られた例外が米国です。

 なぜ、米国における株式のリスクプレミアムが高かったかというと、米国は戦争に勝利し、大きな社会的・経済的混乱を避けてきたことにより、企業収益が上昇し続けたからのようです。

 しかし、経済がグローバル化した現在、一国のみが成長し続けるなどありえません。米国も世界の一部となることでしょう。

株式市場から得られるリターン 

長期的にはあらゆる資産から得られるリターンは名目GDP成長率に一致します。
当然、株式市場から得られるリターンにも当てはまります。

まず、国内総生産(GDP)とは、「一定期間内に国内で産み出された付加価値の総額」です。
ここで、付加価値とは何でしょうか。

付加価値は計算で表すことができ、その計算方式には、おもに日銀方式と中小企業庁方式があります。

日銀方式(加算法)
 付加価値=経常利益+人件費+貸借料+金融費用+減価償却費+租税公課

中小企業庁方式(控除法)
 付加価値=売上高-外部購入価値
 ・製造業の場合
  付加価値(加工高)=売上高-(材料費+買入部品費+外注工賃)
 ・建設業の場合
  付加価値(加工高)=完成工事高-(材料・部品費+外注費)
 ・卸売業・小売業の場合
  付加価値(売上総利益)=売上高-売上原価

付加価値は、企業の売上高や利益から構成されています。
株価のプライシングか売上高や利益に関係している以上、長期的にみて株式市場から得られるリターンと名目GDP成長率は均衡します。


長期リターンの一致 

 長期的には、株式、債券、不動産、コモディティ、そしてCPI上昇率など、すべてのアセットクラスから得られるリターンは均衡します。
 株式投資から得られるリターンは、長期的には国債のリターンと同等になります。

 計算を簡単にするために、借入れと株式投資の関係から説明したいと思います。
まず、次のように用語を定義し、借入金で株式投資することを検証します。

 Pn:現在の株価
 r:金利(%)
 Pf:将来の株価
 D:配当

①Pn 円を借入し全額で株を買います。1年後の返済額はPn*r 円になります。
②1年間株式を保有すると、株価Pf と配当D を受け取ります。

 株式投資から得られるリターンが長期的にはあらゆる資産からのリターンを上回るとすると、誰もが株式を保有することによって株価は際限なく上昇することになります。
 しかし、そのようなことは起こっていませんし、実際には①と②の間には裁定が働き、株式が高れば株式を売却し借入金の返済に充てられ、株式が安ければ借入を増やし株式の購入に充てられます。

 よって、①と②は均衡します。

 式であらわすと次のようになります。

( 1 + r ) Pn = Pf + D

r = D/Pn + (Pf - Pn)/Pn

 つまり、借入金の金利と株式のリターンは同じとなります。
簡単な説明ですが、他の資産においても同様の計算式があてはまります。実際、過去においても同等のリターンになっていることが確認できます。

 「株式はあらゆる資産のリターンを凌駕する」というバブル的思考が是正されれば、個人投資家は投資対象の分散に向かうのではないでしょうか。


資本主義経済のゆくえ 

資本主義経済の歴史は、商業資本主義、産業資本主義、金融資本主義の時代を経験しました。
現在、金融資本主義が崩壊し、新たな資本主義が構築されています。

Wikipediaのレギュラシオン学派による資本主義類型によると、現在の資本主義は以下のように分類されるようです。

<レギュラシオン学派による資本主義類型>
レギュラシオン学派は、基本的に資本主義が矛盾しているという立場に立つ。にもかかわらずマルクスが予言したように資本主義が崩壊しなかった理由として暗黙的な調整(レギュレーション)を認識する。政治学、経済学、社会学を横断的に資本主義諸国を分析し、類型化する。どのタイプの資本主義が優れているか、という論は採らない。
製品市場競争、賃労働関係、金融部門、社会保障、教育の各セクションの相互作用をクラスター分析することを基本的な手法とする。

市場原理型資本主義
アングロサクソンモデルとも言われる。金融部門の発達による民間保険メニューの充実が、福祉国家を不要とする。また、製品市場競争は低品質・低価格競争が主であり、低賃金労働者の需要が多い。そのため低賃金化を促進するために、やはり福祉国家の削減が推進される。また金融部門の発達が株式市場の活性化を促し、上場企業に対する短期利益の追求を要求する。そのため低賃金労働者への需要が多くなる。

福祉国家型資本主義
北欧モデルとも言われる。金融部門の未発達が福祉国家の必要性を促進する。また賃労働関係における同一労働同一賃金と福祉国家による積極的労働市場政策とが、雇用の流動性を促進する。製品市場競争における貿易依存度の高さは、安易な賃金上昇を回避するための同一労働同一賃金へと繋がった。

コーポラティズム型資本主義
大陸ヨーロッパモデルとも言われる。金融部門の未発達に対して、中程度の福祉国家と中程度の雇用保障で対応する。

自営業型資本主義
地中海モデルとも言われる。金融部門の未発達が強い雇用保障を促進する。強い雇用保障が大企業における雇用拡大を阻害するため、自営業者の増加を促進する。

大企業型資本主義
アジアモデルとも言われる。金融部門の未発達に対して大企業が終身雇用の提供と福祉国家の代行(企業福祉)を促進する。株式市場が非活性なことは、株主が企業経営から排除されることを推進し、これが上場企業の長期戦略(終身雇用等)を可能にした。また、社会保障の未発達は個人貯蓄の増大を促し、これが間接金融による株式市場の不活性を促進する。


G7からG20、国連常任理事国の拡大など、広く調和の取れた世界を求める動きが活発化しています。今後、どのような資本主義が生まれようと、長期的には世界経済は拡大していくことでしょう。
しかし、資産運用の在り方は今までとは大きく異なるものと思います。

2008年、歴史的な年。 

2008年は米国型資本モデルが破たんした年となりました。そして、金融市場は以前の姿に戻ることはないとみられています。

①見えざる手から政府の手の中に
 米国の象徴ともされる2つのセクターが危機に瀕しています。
ひとつはシティグループなどの銀行業界であり、もう一つはGMを代表とする自動車業界です。
 米国政府は米国経済の崩壊を防ぐため、金融だけに限らず実体経済にまでも公的資金を入れようとしています。

 新たな資本主義の構築に向けて

②規制強化
 ヘッジファンド、プライベートエクイティ、SWFに対する規制は今後一層強化されます。
また、ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーは投資銀行から銀行持ち株会社に移行し、連邦準備理事会(FRB)の管理下に置かれることになりました。
 アジア通貨危機などの世界的な危機や、日産自動車が窮地に落ちいった時の資産売却の際、進んでリスクを引き受け市場に流動性を供給したヘッジファンドやPEまでも規制されることが予想されます。

 国際金融システムにおけるヘッジファンドの役割り
 SWFs to the Rescue

③レバレッジ比率の低下
 企業活動における割安な資金調達によるレバレッジや、金融部門における過剰なレバレッジは改善されることでしょう。

 企業:レバレッジ比率(%)=総負債(他人資本) ÷ 自己資本 × 100
 金融:レバレッジ比率(%)=運用資本(自己資金+借入) ÷ 自己資金 × 100

新たな秩序の構築に向け、2009年は可能性に満ちた画期的な一年になることを期待しています。

通貨・金融危機におけるIMFの役割 

2007年以降、米国のサブプライムローン問題に端を発する通貨・金融危機が進行中です。

 1990年代に入ってからというもの、世界各地において通貨・金融危機が頻発しています。1992年から93年にかけてのERM 危機、1994年末のメキシコ通貨危機、1997年のアジア通貨危機、1998年春から夏のロシア、さらに1998-99年以降のブラジルやアルゼンチン、2001年のトルコなど、世界経済に大規模な影響を与える通貨危機が続いています。

 通貨危機を説明する理論として、マクロ経済の状況(ファンダメンタルズ)の悪化が原因で通貨危機が発生するという考え方があります。例えば、財政赤字の続いている国において、政府がマネーサプライや通貨切り替え(貨幣発行)によってファイナンスを行っている場合、通貨危機に陥りやすく、危機前にファンダメンタルズの悪化が見られたケースとして、1994 年のメキシコ通貨危機や1998 年のロシア通貨危機が挙げられます。

 これらの定期的に訪れる経済危機に対してIMFが緊急融資することによりその復興を助けてきました。
 IMFの最大出資国は米国であるため、IMFはこれまで「米国寄りの解決」をし、「米銀の貸出先を傷つけぬように運用されてきた」ために批判を浴びることがありました。
しかし、今回の金融危機において、米国経済やドルのソフトランディングを検討する場としてはやはりIMFが適任ではないでしょうか。

 特に米国の株式指数は歴史的に見て大幅に割高な水準であり、さらに米ドルも実体経済から判断すると割高であるため、今後調整が起こることはやむを得ない状況です。

 目下の課題は急落を避け徐々に下落させることです。その役割をIMFに期待します。

国名 出資比率 投票権
United States 17.09 16.79
Japan 6.13 6.02
Germany 5.99 5.88
France 4.94 4.86
United Kingdom 4.94 4.86
China 3.72 3.66
Italy 3.25 3.2
Saudi Arabia 3.21 3.17
Canada 2.93 2.89
Russian Federation 2.74 2.7
India 2.44 1.89
Netherlands 2.38 2.34
Belgium 2.12 2.09
Switzerland 1.59 1.57
Australia 1.49 1.47
Mexico 1.45 1.43
Brazil 1.4 1.38
Spain 1.4 1.39
Korea 1.35 1.33
Venezuela 1.22 1.21
Sweden 1.1 1.09
その他, 165カ国 29.14 28.78
表 IMF 国別出資比率と投票権


ファンド主義 

 日本国内の話ですが、金融機関の不良債権処理の影響から企業融資を減少させているにも関わらず、企業の資金調達は2005年度頃から10年振りにプラス化しています。この間、企業の資金調達方法が極めて多様化し、銀行やファンド、ノンバンク等を金融仲介の担い手とする複線化した市場型間接金融が生まれました。これからはこうした金融の新たな姿を前提とした仲介が目指されなければならないのでしょう。

 欧米金融の現代史をみても、従来の企業ファイナンスの主流にあった伝統的な金融機関、そのなかでも特に商業銀行が規模の拡大やリテール化を進める中で、自己資本比率の制約や株主からの収益力の強化要請のもとで、彼らが結果的に複雑化・多様化する金融取引に対応しきれなくなったことが、ファンドの拡大を余儀なくしました。
 それは、市場原理主義によるものではなく、時代がファンドを要求したともいえます。少なくとも現時点でのファンドは、現在経済社会を支える重要な支柱のひとつになりました。

 ファンドが金融システムの中枢を占めている現在、すでに資産運用にも新たな基準が生まれています。


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