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資産運用に新たな基準を・・・。

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米国民の株式・債券保有率 

米国民の株式と債券の保有率から米国の家計における金融資産保有率を求めてみます。

図は過去2回の記事のグラフからネットでの株式・債券の各保有率を読み、足し合わせた数字を3年ごとに表示しています。(目視での読みであるため、多少の誤差があります)

米国 家計のポートフォリオ改善へ <株式>
米国 家計のポートフォリオ改善へ <債券>

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ハーバード大基金よりも運用上手な名門大学 

2008年財政年度において、ペンシルベニア大学基金がハーバード大学基金の運用成績を追い抜いたようです。

【2009/08/24, IBTimesより引用】

ハーバード大基金よりも運用上手な名門大学

米ペンシルベニア大学が、ハーバード大学を基金の運用成績で追い抜いた、とブルームバーグが報じた。

 ペンシルベニア大学基金が好調だった要因は、株式の銘柄選択が正しかったこと、米国債権の保有比率を増やしたことなどだという。特に株式は市場平均を上回ったという。また、特徴として、大型の典型的な基金とは違い、プライベートエクイティ、不動産、天然資源などに大きく投資をしないことだという。

 ペンシルベニア大学は予算の9%を基金のリターンでまかない、大幅な予算削減や人員削減などは免れたという。新年度の予算作りも、苦しむ他の名門大学と比べて楽だったという。

【引用終わり】

関連記事 米ペンシルベニア大、資金運用でハーバード抜く しのぎ削る有名大

ペンシルベニア大学基金の2008年財政年度(2008年7月~2009年6月)のリターンは、マイナス15.7%となったようです。同期間のS&P500指数のリターンはマイナス26.2%ですので、ペンシルベニア大学基金はS&P500を大きくアウトパフォームしたことになります。

その理由として、ペンシルベニア大学基金が以下の戦略をとったことが功を奏したと発表しています。

・十分に分散する
・米国債をコアにする
・株式はバランスシートの優れた優良企業に投資
・リスクマネジメントを強化
・株式への配分を2008年初めに削減

気になるペンシルベニア大学基金のアロケーションは、次のようになっています。

表 ペンシルベニア大学基金 アセットアロケーション (2008年6月30日時点)
米国株式 19.7%
外国株式 21.1%
エマージング株式 4.9%
債券 15.5%
絶対収益 25.7%
プライベートエクイティ 6.1%
不動産 5.4%
天然資源 1.6%

2008年6月30日時点のアロケーションですので、現在においては若干異なると思いますが、いつの時代においても広く分散することの正当性は失われていないようです。

Vanguard - Portfolio model allocations 

表は1926年から2008年における株式と債券を利用したバンガードのモデルポートフォリオです。

期間の半分以上は現在とは異なる金融制度であったため、リターンはあまり参考になりません。
しかし、Year with a loss(= マイナスリターンの年数)の項目については、株式と債券に分散したときに起こりうる可能性として参考になると思います。

表. 1926年~2008年における株式・債券からなるポートフォリオ (Currency: USD)
  Income Balanced Growth
Stocks 0.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 100.0%
Bonds 100.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 0.0%
Average annual return 5.5% 6.7% 7.2% 7.7% 8.1% 8.5% 8.9% 9.2% 9.6%
Best year 32.6% 29.8% 28.4% 27.9% 32.3% 36.7% 41.1% 45.4% 54.2%
Worst year –8.1% -10.3% -14.2% -18.4% -22.5% -26.6% -30.7% -34.9% -43.1%
Years with a loss 13 12 14 16 17 21 22 23 25

※各指数の構成要素

Stocks
1926-1970: Standard & Poor's 500 Index
1971-April 22, 2005: the Dow Jones Wilshire 5000 Index
April 23-2008: 2005MSCI US Broad Market Index

Bonds
1926-1968: Standard & Poor's High Grade Corporate Index
1969-1972: Citigroup High Grade Index
1973-1975: Lehman Brothers U.S. Long Credit AA Index
1976-2008: Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index


The Global Recession and International Investing 

表は、バンガードが提案していたバンガード・トータル・マーケット・インデックス・ファンドを用いたアセットアロケーションです。

    Young   Middle-Aged Early Retirement Late Retirement
-35 35-50 50-60 60-
Total Stock Market Index Fund 80% 45% 30% 20%
Total International Index Fund 0% 10% 10% 0%
Total Bond Market Index Fund 20% 20% 30% 40%
TIPS 0% 20% 30% 40%
REIT 0% 5% 0% 0%
関連記事:ヴァンガード 年齢別ポートフォリオの検討

若い世代における株式への配分が多すぎるなど、いま思えば欠陥の多いポートフォリオですが、統計をもとに配分されているので仕方のないことだと思います。
今後、このポートフォリオも見直されていくことでしょうし、実際にバンガードは研究や調査を進めているようです。

そのうちのひとつがエマージング市場についてであり、以下のレポートで報告されています。

The Global Recession and International Investing

レポートによると、年代別の先進国とエマージングの実質世界GDP成長率への寄与度は次のようになっています。

実質世界GDP成長率への寄与度
  Developed markets Emerging markets
1970s average 2.5% 1.8%
1980s average 1.9% 1.2%
1990s average 1.8% 1.1%
2000-2007 1.5% 2.5%


2000年以降、エマージングの成長率が先進国の成長率を上回っています。 資本市場の成長率はGDP成長率と正の相関があるため、エマージング市場は先進国市場を上回っていくことでしょう。

今までは先進国の成長率がエマージングの成長率を上回っていたため、「先進国への投資のみ」でよかったわけですが、今後は「エマージングへの投資も必要」であると、バンガードのスタンスも変わっていくと思います。

ウォーレン・バフェット ポートフォリオ 

 今回の金融危機の影響により、「バフェットのやり方は終わった」とする論調があります。
確かに終わりましたが、それは「一つの資産の買い持ち」が終わったという意味であり、バフェットの経営者としての能力にかげりが見えたのではないと思います。

 何かと注目されるバークシャー・ハサウェイのポートフォリオは多くのサイトで公開されていますが、CNBCのものが一番わかりやすいと思います。

Berkshire Hathaway Portfolio Tracker

 以前から保有している銘柄以外では、クリーンエネルギー関連に多く投資しています。
来るべきインフレとオバマ政権のエネルギー政策から恩恵を得たいと考えているのでしょう。

ヴァンガード 年齢別ポートフォリオの検討 

 表は、ジョン・C・ボーグルの提案するヴァンガード・トータル・マーケット・インデックス・ファンドを用いたアセットアロケーションです。
 配分は年齢に基づいて決められており、若いときにはリスクを多く、引退が近付くにつれリスクを少なくしています。
 過去において株式が他の資産と比べてリターンが優れていたため、時間を多く取れるのであれば株式に最大限配分した方が良いという考えから来ているものと思われます。

 しかし、過去の歴史において株式のリターンが他の資産のリターンに比べ優れていたのは、金融レバレッジの活用によりバブルが発生していたからに他なりません。
 現在の金融政策の下では、ひとつの資産が他の資産を長期間にわたり大幅にアウトパフォームすることなどありえないのです。

 表では、各年代の期間が10~15年です。そのような期間においては日経平均の例を用いるまでもなく、一つの資産がインフレに負けるだけでなく元本までも減らす可能性は十分に起こりえます。

 よって、どの年代においてもポートフォリオは十分に分散されていることが大切だと思います。
 一度、資産を大きく減らしてしまうと回復するのが困難なのですから。

    Young   Middle-Aged Early Retirement Late Retirement
-35 35-50 50-60 60-
Total Stock Market Index Fund 80% 45% 30% 20%
Total International Index Fund 0% 10% 10% 0%
Total Bond Market Index Fund 20% 20% 30% 40%
TIPS 0% 20% 30% 40%
REIT 0% 5% 0% 0%


インフレへの備え 

 前回の記事で、「消費者物価指数の示すインフレ率の上昇は実生活上において感じる変化よりも緩やかに感じる」ということに触れました。

消費者物価指数(Consumer Price Index)

 資産運用におけるベンチマークとしてCPIが利用されることがあります。私たちはインフレに負けないために資産運用を行ってきましたが、ずいぶんと過小評価された相手と戦っていたようです。

「インフレに対するヘッジとなるのは商品のみ」とは、ジム・ロジャーズの言葉ですが、商品がインフレ率だけでなく、インフレ率の変動とも正の相関関係にあることをみると、確かにそうなのかもしれません。
実際に、インフレ率が高水準にあった1970年から80年までの間、商品は他の資産クラスに対して大幅なアウトパフォーマンスになっています。
さらには、1970年からの10年間だけでなく、現在までに至っても株式を上回るパフォーマンスをあげています。これは、1973年に金本位制が廃止され変動相場制に移行したことで金融環境が変化したことによるものと思われます。

 ポートフォリオに占めるコモディティの比率は、感覚的には50パーセントでは多すぎるまでもゼロでは少なすぎるようです。

 奇しくも1973年とはBurton Gordon Malkiel の不朽の名作「A Random Walk Down Wall Street」の初版が刊行された年です。「A Random Walk Down Wall Street」が変動相場制以降に書かれたとしたら、現在と内容も異なっていたのではないでしょうか。
 ただ、マルキール氏も「長年の考えに変化が生じ、コモディティに対して前向きになっている。自身のポートフォリオにコモディティを加えるつもりでいる」と語っています。
(2007年の話なので、すでにコモディティに投資しているかもしれません)

I've become a bit more positive on commodities.

資産運用のあり方も時代に合わせて変化していきます。
現在は、ヘッジファンドやSWFなどのファンドの台頭により、新たな思想が生まれているようです。

 ファンド主義


インフレ連動債 + 商品指数連動債 

インフレ連動債とは、債権保有者に対して支払われる投資の対価が、将来実際に実現する物価上昇率に連動するように設計された債権であり、米国ではTIPS、ユーロ圏ではHICPに連動しています。

TIPS: インフレ防衛国債(Treasury Inflation-Protection Securities)
    季節調整前の全米都市部の全対象消費者物価指数
    (CPI-U:Consumer Price Index for All Urban Consumers)に連動

HICP: ユーロ圏の消費者物価指数(Harmonised Index of Consumer Prices)

(注)TIPS, HICPは共に生鮮食品及びエネルギーを除く指数。

近年、各国の年金基金がポートフォリオにインフレ連動債を組み入れる動きがあります。
TIPSやHICPに連動するわけですが、TIPS, HICPは共に生鮮食品及びエネルギーを除く指数であるため、表1(日本の例のため参考)にあるようにインフレ全体に対するカバレッジが十分であるとはいえません。

世界の年金基金がポートフォリオにコモディティ価格に連動する商品指数連動債を組み入れているのも、このような現実があるからかもしれません。

ちなみに、日本のインフレ連動債が採用している指数はCPI(生鮮食品を除く)です。

表1. 日本の消費者物価指数
系列 生鮮食品を除く総合 食料(酒類を除く)及びエネルギーを除く総合 生鮮食品、石油製品及びその他特殊要因を除く総合
(コア) (米国型コア、コアコア) (参考)
作成 総務省 総務省 内閣府
除外している品目 生鮮食品 食料(酒類を除く)※ 米類
生鮮食品
鶏卵
  電気代 電気代
都市ガス代 都市ガス代
プロパンガス プロパンガス
灯油 灯油
    診療代
  ガソリン ガソリン
固定電話通信料
    切り花
介護料
たばこ
総合を10000とした場合のカバレッジ 9588 6809 8301

※総合から除かれる食料は、米類、生鮮食品、鶏卵に加え、菓子類や外食など酒類以外の他の食糧すべてであり、内閣府で公表している系列とは範囲が異なる。

Strategic Allocations with Commodity 

41% equities/ 27% fixed income/ 32% commodity(GSCI)

20080524_1.jpg

Source: The Goldman Sachs Group, Inc.


コモディティへの資産配分 

近年、各国の年金基金等がコモディティへの資産配分を増やしています。

• ABP, Netherlands; since 2001, 2.5% of assets … €4,500m
• PGGM, Netherlands: since 2000, 4-5% of assets … €3,000m
• Ontario Teachers: since 1997, 3.5% of assets … $3,000m
• PIMCO(Commodity Fund): since 2001 … >$3,000m
• Hermes (Commodity Fund): since 2006 … >£1,000m
• BGI(Commodity Fund): since 2004 … >£500m
• PME, Netherlands: since 2004 … €750m
• Bedfordshire CC PF, UK : allocating in 2005/6 £75m
• NEMA, Ireland: plan allocation of 1-3% of assets … €270m
• NZ SuperAnnuation Fund, NZ, 5% of assets … $260m
• CalPERS, US, 0.5~3.0% of assets …$3.9b
• Fonds de Reserve pour les Retraites (FRR), … €2b


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