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資産運用に新たな基準を・・・。
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CRB Index, CPI adjusted +lie 

corrected CPI : CPI adjusted + lie

20080531-2.png

CPI +lie
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CPI +lie 

Average inflation rate per the CPI (2002-2004, United States) is 3.3%.

but actual
Item Average inflation per year,
2002-2004
Data
Housing 14%+  
Food 7%+  
Health care 9.5%  
Education 5%+   
Gasoline 20%+  
Taxes -1%  
New Cars 2.3%  
"Other" -10%+ computers, clothing,
electronic equipments
have gone down in price.

less volatility than in U.S. equities 

Futures markets frequently display less volatility than in U.S. equities. (1992-2003)

20080529-2.jpg
source: Chicago Board of Trade

Bernanke driving USD Lower. 

20080529.png
source: bullionvault

経済状況の違いによる株式と債券のリターン/ボラティリティの比較 

Equities
   Return Volatility
Strong 18% 15%
Moderate 7% 15%
Weak -10% 17%

Bonds
   Return Volatility
Strong 4% 6%
Moderate 9% 6%
Weak 10% 8%

Source: MSCI and Standard & Poor's Micropal (1990 - 2003)

米カルパース大揺れ、幹部相次ぎ辞任、投資失敗も明らかに。 

シックス・シグマに匹敵する事象が発生する場合、たとえカルパースのように高度に組織化されていても損失は免れません。
資産運用には新たな基準が必要です。

【2008/05/26, 日本経済新聞 朝刊より引用】

「物言う投資家」として日本の企業統治にも影響を与えた米最大の年金基金、カリフォルニア州職員退職年金基金(カルパース)が揺れている。経営幹部が相次いで辞任を表明、投資失敗も表面化した。投資方針の見直しやそれに伴う内部対立が背景とも言われ、市場の関心を呼んでいる。
 四月末、ブエンロストロ最高経営責任者(CEO)が突然、退任を表明した。同氏はCEOを六年務めたが、五十八歳と引退するには若い。その一週間前には、四十四歳のリード最高投資責任者(CIO)が退任表明。二年前に民間から招かれたばかりだった。
 不動産投資の失敗も明るみに出た。カリフォルニア州南部の更地六千ヘクタールに住宅を建てる計画が、四月に信用力の低い個人向け住宅融資(サブプライムローン)問題の影響で頓挫。「失敗が少ないことで知られるカルパースにとっては異常な出来事」(ウォールストリート・ジャーナル紙)だ。

【引用おわり】

運転して帰宅するとき、・・・
エレガンスは洋服屋のためである

コントロールできるのはプロセスのみだ。 

I can only control the process.
-- Camilo Villegas

結果はコントロールできない。しかし、プロセスはコントロール可能である。


ランダム・ウォークの幻想 

市場の現実を眺めるとランダム・ウォークよりも、バイアスのかかった分布の方が近いのは事実なのである。

そして、相場を張る人が存在し、それが組織的にも認められており、それによって収益実績が上がっていることを考えると実務的な世界は市場を予測可能と考えているのであって、市場がランダム・ウォークするという幻想は学界の狭い世界にしか存在しないのではないか。

※過去に、ナイル川の研究で有名なイギリス人のハーストが自然を対象に分析し、自然がいかにランダム・ウォークしないかを実証した。

Strategic Allocations with Commodity 

41% equities/ 27% fixed income/ 32% commodity(GSCI)

20080524_1.jpg

Source: The Goldman Sachs Group, Inc.


コモディティへの資産配分 

近年、各国の年金基金等がコモディティへの資産配分を増やしています。

• ABP, Netherlands; since 2001, 2.5% of assets … €4,500m
• PGGM, Netherlands: since 2000, 4-5% of assets … €3,000m
• Ontario Teachers: since 1997, 3.5% of assets … $3,000m
• PIMCO(Commodity Fund): since 2001 … >$3,000m
• Hermes (Commodity Fund): since 2006 … >£1,000m
• BGI(Commodity Fund): since 2004 … >£500m
• PME, Netherlands: since 2004 … €750m
• Bedfordshire CC PF, UK : allocating in 2005/6 £75m
• NEMA, Ireland: plan allocation of 1-3% of assets … €270m
• NZ SuperAnnuation Fund, NZ, 5% of assets … $260m
• CalPERS, US, 0.5~3.0% of assets …$3.9b
• Fonds de Reserve pour les Retraites (FRR), … €2b


世界の原油取引 

世界の原油取引は、消費地ごとにアジア、北米および欧州という三つの市場が形成されています。

WTI原油先物(New York Mercantile Exchange:NYMEX)
IPEブレント原油先物(ICE Futures Europe)
中東産原油先物(東京工業品取引所)

国内外において石油の現物価格は、これらの先物価格が指標となって価格形成が行われているのです。

原油先物市場の流動性の少なさが懸念されていますが、実際にはWTI原油先物市場の取引金額は1日当たり3兆円程度あり、これは東証1部の売買代金を超えています。

hegemony<ヘゲモニー> 

出典: フリー百科事典『ウィキペディア(Wikipedia)』 世界システム論

世界システム内において、ある中心国家が生産・流通・金融の全てにおいて他の中心国家を圧倒している場合、その国家は「ヘゲモニー国家」と呼ばれる。

ウォーラステインによれば、ヘゲモニーはオランダ・イギリス・アメリカの順で推移したとされる。ただし、ヘゲモニーは常にどの国家が握っているというものではなく、上記三国の場合、オランダは17世紀中葉、イギリスは19世紀中葉、そしてアメリカは第二次世界大戦後からヴェトナム戦争までの時期にヘゲモニーを握っていたとされる。この内、イギリス・アメリカに関してはヘゲモニー国家であったことにほぼ異論はないが、しばしばオランダに関し、その優位はヘゲモニーと呼べる程には至らなかったとも考えられている。

ヘゲモニーにおける優位は生産・流通・金融の順で確立され、うしなわれる際も同じ順である。実際、イギリスが「世界の工場」としての地位を失った後もシティはしばらく世界金融の中心として栄え、アメリカが巨額の貿易赤字をかかえるようになってもウォール街がいまだ世界経済の要として機能している。

Dollar vs. Euro Trade Equivalent 

There are more dollars in the market than there are US exported goods to be bought.

20080523_3.jpg

US Dollar as Substitute for Gold 

Federal Reserve prints more dollars to pay for gevernment debts, to loan to citizenz and to avoid resession.

20080523_2.jpg

the days of the 'Gold Standard' 

Banks can't print more money unless they find more GOLD.

20080523_1.jpg

M3, Money Supply surging. 

60年で最悪の金融危機」と題して、ソロスはこのように語った。

今日の金融危機は米国の住宅市場のバブルによって引き起こされた。この金融危機は、第二次大戦後に4年から10年の間隔で何度か見られたような金融危機と似ている。
しかしながら、今までと明らかに違うことがある。それは、この金融危機が、世界の基軸通貨であるドルのもと、信用拡大を続けてきた時代の終焉を意味していることである。・・・

2008-05-21_m3.png

アメリカがM3の発表を取りやめてからもずっとM3は伸び続け、すでにM3の伸び率はアメリカ経済の成長率を超えています。ある時代の終焉は、新たな時代の始まりです。
きっとソロスには次の時代が明確に見えていることでしょう。

The worst market crisis in 60 years 

The worst market crisis in 60 years
By George Soros
Published: January 23 2008 02:00 | Last updated: January 23 2008 02:00

The current financial crisis was precipitated by a bubble in the US housing market. In some ways it resembles other crises that have occurred since the end of the second world war at intervals ranging from four to 10 years.

However, there is a profound difference: the current crisis marks the end of an era of credit expansion based on the dollar as the international reserve currency. The periodic crises were part of a larger boom-bust process. The current crisis is the culmination of a super-boom that has lasted for more than 60 years.

Boom-bust processes usually revolve around credit and always involve a bias or misconception. This is usually a failure to recognise a reflexive, circular connection between the willingness to lend and the value of the collateral. Ease of credit generates demand that pushes up the value of property, which in turn increases the amount of credit available. A bubble starts when people buy houses in the expectation that they can refinance their mortgages at a profit. The recent US housing boom is a case in point. The 60-year super-boom is a more complicated case.

Every time the credit expansion ran into trouble the financial authorities intervened, injecting liquidity and finding other ways to stimulate the economy. That created a system of asymmetric incentives also known as moral hazard, which encouraged ever greater credit expansion. The system was so successful that people came to believe in what former US president Ronald Reagan called the magic of the marketplace and I call market fundamentalism. Fundamentalists believe that markets tend towards equilibrium and the common interest is best served by allowing participants to pursue their self-interest. It is an obvious misconception, because it was the intervention of the authorities that prevented financial markets from breaking down, not the markets themselves. Nevertheless, market fundamentalism emerged as the dominant ideology in the 1980s, when financial markets started to become globalised and the US started to run a current account deficit.

Globalisation allowed the US to suck up the savings of the rest of the world and consume more than it produced. The US current account deficit reached 6.2 per cent of gross national product in 2006. The financial markets encouraged consumers to borrow by introducing ever more sophisticated instruments and more generous terms. The authorities aided and abetted the process by intervening whenever the global financial system was at risk. Since 1980, regulations have been progressively relaxed until they have practically disappeared.

The super-boom got out of hand when the new products became so complicated that the authorities could no longer calculate the risks and started relying on the risk management methods of the banks themselves. Similarly, the rating agencies relied on the information provided by the originators of synthetic products. It was a shocking abdication of responsibility.

Everything that could go wrong did. What started with subprime mortgages spread to all collateralised debt obligations, endangered municipal and mortgage insurance and reinsurance companies and threatened to unravel the multi-trillion-dollar credit default swap market. Investment banks' commitments to leveraged buyouts became liabilities. Market-neutral hedge funds turned out not to be market-neutral and had to be unwound. The asset-backed commercial paper market came to a standstill and the special investment vehicles set up by banks to get mortgages off their balance sheets could no longer get outside financing. The final blow came when interbank lending, which is at the heart of the financial system, was disrupted because banks had to husband their resources and could not trust their counterparties. The central banks had to inject an unprecedented amount of money and extend credit on an unprecedented range of securities to a broader range of institutions than ever before. That made the crisis more severe than any since the second world war.

Credit expansion must now be followed by a period of contraction, because some of the new credit instruments and practices are unsound and unsustainable. The ability of the financial authorities to stimulate the economy is constrained by the unwillingness of the rest of the world to accumulate additional dollar reserves. Until recently, investors were hoping that the US Federal Reserve would do whatever it takes to avoid a recession, because that is what it did on previous occasions. Now they will have to realise that the Fed may no longer be in a position to do so. With oil, food and other commodities firm, and the renminbi appreciating somewhat faster, the Fed also has to worry about inflation. If federal funds were lowered beyond a certain point, the dollar would come under renewed pressure and long-term bonds would actually go up in yield. Where that point is, is impossible to determine. When it is reached, the ability of the Fed to stimulate the economy comes to an end.

Although a recession in the developed world is now more or less inevitable, China, India and some of the oil-producing countries are in a very strong countertrend. So, the current financial crisis is less likely to cause a global recession than a radical realignment of the global economy, with a relative decline of the US and the rise of China and other countries in the developing world.

The danger is that the resulting political tensions, including US protectionism, may disrupt the global economy and plunge the world into recession or worse.

The writer is chairman of Soros Fund Management

Copyright The Financial Times Limited 2008

The worst market crisis in 60 years

蒔いたらすぐに刈りたくなる 

You're going to reap just what you sow.
-- Lou Reed

「君は、蒔いたらすぐに刈りたくなる」

CME 出来高推移 

CMEの出来高は急拡大しています。
また、電子商取引の導入で、1取引当たりの時間は15msに改善しています。

20080519.png

コモディティ市場への運用資金の流入 

 年金基金等外部からのコモディティ市場への運用資金の流入については、ETFやコモディティ・インデックス等の新たなコモディティ投資商品の導入が契機となったとの指摘も多く聞かれる。

すなわち、従来コモディティ市場は金融市場に比べ流動性が低いことが投資家参入への障壁となっ ていたが、2003年以降に相次いだ金・銀などコモディティ投資を証券化したETFの上場や、コモディ ティ・インデックスをベンチマークとする投資商品の導入が市場の流動性を高め、資金流入の活発 化に繋がったとみられている。

GoldETF.png

変動を市場横断的に分析して収益機会を捉えようとする投資ファンド等が、コモディティの先物を投資対象に組み込む動きも拡大している。市場参加者の多様化が進んだこともあって、コモディティ市場の取引高は拡大している。原油や金等、一部の先物取引では、株式や通貨先物に準ずる取引高を示すものもある。(下図)

取引所出来高


CRB vs FF Rate 

CRB Future Index と FF Rate には非常に強い正の相関があります。
FF Rate は一世代に一度の売りの機会です。

CRBvsFFrate.png

金融市場と融合するコモディティ市場 

2004年頃からコモディティ価格は上昇基調を強めていますが、1980年代までのコモディティ時代とやや様相が異なります。例えば、原油先物市場を見ると、かつてはOPECが価格を決定していたため、供給者によって市場を制することが容易でしたが、現在はマーケットで価格が決まる市場優先主義が定着しています。

このような中で、世界的な株式市場の連動性の高まりや、株式投資のパフォーマンス停滞などを背景に、代替投資先としてコモディティへ投資する動きが強まっており、金融市場での影響力が高まってきています。コモディティ投資を行う主体には、ヘッジファンドなど投機的な資金、チャイナマネーやオイルマネー、年金基金などがあります。

このうち、買いが主体の年金基金が、本格的なコモディティ投資を開始した影響が大きいです。2003年頃から、欧州の年金基金がコモディティ投資を開始しましたが、世界の年金基金が運用指標とする「カルパース(米国カリフォルニア州職員退職年金基金)」もついに2007年に商品投資を開始し、2008年2月には、新たなアロケーションとして、年金基金残高の1.5%(レンジは0.5~3.0%。2007年10月時点の資産残高ベースで39億ドル、最大78億ドルに相当。)をコモディティに投資する方針を決定しました。年金基金からの継続的なマネー流入が予想されます。

出展:大和総研 投資戦略部

Pension Funds 

ヨーロッパ各国の年金基金のアセットアロケーション

2008_AssetClass.png


2008_UKChanges.png


Money Supply Surging 

M3-Gold.gif

金融緩和により商品価格が上昇しています。

シティやメリルリンチが、SWFや外貨準備などを運用する政府系ファンドなどから資本注入を受け、バランスシートの改善に取り組んでいる現状からすると、世界は良い方向に向かっているのではないかと思います。

納税者にウォール街を救済させる方法

運転して帰宅するとき、・・・ 

LTCMの破綻について

「秋になると毎晩運転して帰宅するとき、木の下に葉っぱがたくさん落ちているのが見えるだろ?葉っぱの落ち方には統計的な分布があって、わたしはその分布がどうなるかをかなり正確に言い当てることができる。だがある日帰宅すると、落ち葉で小さな山がたくさんできていた。落ち葉を支配している統計規則が存在するという私の理論は間違っていたのか?いや、それは人間の仕業だった。」
-- マルコム・グラッドウェル, Malcolm Gladwell

つまり、ロシア人たちが債券の償還不能という、やってはいけない、空前絶後の掟破りをやってしまったからだと言うのだ。それこそが問題なのだ。市場では、物理の世界とは異なり、ゲームのルールを変えることができる。中央銀行は政府保証債のデフォルトを決定することができるのだ。

エレガンスは洋服屋のためである 

If you are out to describe the truth, leave elegance to the tailor.
-- Albert Einstein

「エレガンスは洋服屋のためである」

美しい数式は現実世界では問題を起こす可能性があるという考え。

価格変動の母集団が厳密に正規分布しているならば、平均するとどんな株でも、平均から5標準偏差以上の値は7000年に1回しか観察されないはずだ。ところが、そのような値は3年から4年に1回は発生しているようだ。

Standard Deviation<標準偏差>

ETF<Exchange Traded Fund> 

ETFの多くは、オープン・エンド型の投資信託と株式の両方の特性を兼ね備えている。

ETFは、インデックス連動型投資信託と同様に、特定市場のインデックスに連動する銘柄のポートフォリオを所有することを意味する。

ETFの価格は、原資産ポートフォリオの変化およびETFそのものに対する市場の需給関係の変化に応じて変動する。

クローズド・エンド型投資信託やグランター・トラスト(HOLDRs)もETFに分類されることがあるが、UITとオープン・エンド型ETFは、クローズド・エンド型投資信託と異なり、独自の設定・交換プロセスにより継続的に口数を提供できる。すなわち、需要を反映させる必要に応じて日々、発行済み口数を増減できるのである。したがって、UITとオープン・エンド型ETFの売買価格は、純資産価値(NAV)から大きく乖離することはない。

一方、クローズド・エンド型投資信託の設定口数は固定されている。このため需要の変動によって、NAVから大きく乖離したディスカウント(場合によりプレミアム)価格で取引されることも少なくない。HOLDRsは発行済み株式数を増減させることはできるが、原資産ポートフォリオは特定銘柄に固定されていて変化しない。換言すれば、HOLDRsはあらかじめ決められた複数銘柄のバスケット取引であるのに対し、UIT ETF(SPDRなど)やオープン・エンド型ETF(iSharesなど)は対象となる指数に連動するよう日々ファンドマネージャによって運用されている。

ETFの設定・交換には、注文が出された直後に算出されたNAVを基準とする価格が適用される。これによりマーケット・メーカーは、ETFの単位口数を設定または交換することで、NAVに対するわずかなディスカウントまたはプレミアムであってもこれを利用して裁定取引を行うことができる。NAVとETFの市場価格との裁定取引により、投資家の需要と発行済み株式の供給とが釣り合うよう収斂する作用が働くため、プレミアムまたはディスカウントは必然的に持続しないはずである。もちろん、マーケット・メーカーがNAVと市場価格との差異を利用できるという保証はないが、マーケット・メーカーたちは積極的に裁定取引を行い効率的な価格決定に寄与してきた。

NAV<Net Asset Value : 純資産> 

「資産」から「負債」を差し引いた金額。

自己資本、あるいは正味の財産(正味財産)とも呼ばれる。純資産を発行済株式総数で割れば一株当たり純資産が求められる。すべての負債を支払ったあとに残った資産のことなので、会社の解散価値となる。

負債には、有価証券等の買付代金の未払金や、先物等の建玉等がふくまれている。先物等の建玉は、同額「その他資産※」の項目にも計上されている。

※その他資産
その他資産には、有価証券等の売却代金の未払入金や、先物等の建玉等が含まれている。先物等の建玉は、同額「負債」の項目にも計上されている。

ロマネスコ 

写真はロマネスコというブロッコリーの一種です。
自然界においても、不規則なもののなかにフラクタルな局面を垣間見ることができます。

romanesco.png

Standard Deviation<標準偏差> 

標準偏差とは、抽出したデータのバラツキを表します。
標準偏差が大きいほど、データのバラツキが大きいということになります。標準偏差の2乗のことを分散といいます。

Standard_deviation3.png

標準偏差σは以下のような値をとります。

σ 68.26894921371%
2σ 95.44997361036%
3σ 99.73002039367%
4σ 99.99366575163%
5σ 99.99994266969%
6σ 99.99999980268%
7σ 99.99999999974%

例えば、平均値±σの間には、全データの68.26894921371% が分布します。

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