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資産運用に新たな基準を・・・。
月別アーカイブ  [ 2008年06月 ] 

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基軸通貨のゆくえ 

 米国という巨大な経済大国が一極をなす世界経済構造は、大きく変化している。
拡大ヨーロッパは米国経済に対抗しうる規模を得た。

 国際金融におけるドルの一極支配は、ユーロの誕生と米国の財政・経常収支の悪化で揺らいでいる。起こりうる基軸通貨の可能性はいろいろ考えられる。

・ドルとユーロの二極通貨が続く
・新たな国際通貨体制に向かう
・ドル、ユーロ、ポンド、円、元などから構成された国際通貨バスケットが誕生する
・ユーロが、ロシア・中国・インド・中東の大陸系を取り込み基軸通貨となる

 しばらくの間は、ドルとユーロの二極通貨が続くのであろうが、歴史の大きな変換点に居合わせていることに違いない。

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Natural Selection 

It is not the strongest of the species that survives, nor the most intelligent that survives. It is the one that is the most adaptable to change.
-- Charles Robert Darwin

生き残るのは最も強い種でも、最も知的な種でもない。変化に対する適応性が最も高い種だ。

S&P 500 US Dollar Index adjusted 

現在の米国は通貨供給量の増加分よりもGDP増加分のほうが少なくなっています。

 通貨供給量の増加分 > GDP増加分

このような状況での米国資産への投資は、マイナスリターンとなります。

20080622-2.png

20080622-1.png

「準備資産」としての金 (その2) 

 欧米の中央銀行は、保有準備の中で金が占める割合が高い。米国やフランスは総準備のうち約15%を金で保有している。ドイツやイタリアも約10%は金である。
 それに比べて日本や中国は圧倒的に米ドルでの保有が多く、日本の金での準備は0.1%程度に過ぎない。これには歴史的な背景もあるだろうが、外貨準備という概念に対する考え方の違いもあるのだろう。

 金は利息を生まないという欠点があるが、反対に、誰の負債でもないという利点もある。

 超低金利の時代では、前者はあまり問題視されないし、国家財政の赤字拡大など信用リスクの問題が顕著になってくれば、後者のメリットが浮上してくるのは当然だろう。

Rank Country Gold (tonnes)
2007 2005
1 United States of America 8,133.5 8,133.5
2 Germany 3,417.4 3,427.8
3 International Monetary Fund 3,217.3 3,217.3
4 France 2,622.3 2,892.6
5 Italy 2,451.8 2,451.8
6 Switzerland 1,166.3 1,290.1
7 Japan 765.2 765.2
8 Turkey 700.1 700.1
9 Netherlands 624.5 722.4
10 People's Republic of China 600.0 600.0
11 Russia 438.2 386.6
12 Republic of China (Taiwan) 423.3 423.3
13 Portugal 382.6 407.5
14 India 357.7 357.7
15 Venezuela 356.8 357.4
16 United Kingdom 310.3 311.3
17 Lebanon 286.8 286.8
18 Spain 281.6 107.9
19 Austria 280.0 307.5
20 Belgium 227.7 227.6
21 Algeria 173.6 173.6
22 Sweden 150.3 155.4
23 Libya 143.8 143.8
24 Saudi Arabia 143.0 143.0
25 Bank for International Settlements 142.7 185.3
26 Singapore 127.4 127.4
27 Philippines 126.9 187.9
28 South Africa 124.1 123.9
29 Romania 103.7 104.9
30 Poland 102.9 102.9
31 Thailand 84.0 84.0
32 Australia 79.8 79.7
33 Kuwait 79.0 79.0
34 Egypt 75.6 75.6
35 Indonesia 73.1 96.5
36 Denmark 66.5 66.5
37 Pakistan 64.3 63.7
38 Kazakhstan 62.7 58.6
39 Iran N/A 65.3

Source: Wikipedia, reported by the World Gold Council

「準備資産」としての金 (その1) 

国際金融上では、金は依然としてれっきとした「準備資産」なのである。

 それは、1999年に欧州の主要国が合意したワシントン協定にも明確に記されている。
そこで合意されたのは、参加した15カ国が自分勝手金を売却しないように、向こう5年間の金の売却総量を定めた事項であるが、同時に参加国は「金が中央銀行の準備資産であること」を再確認したのであった。
 この協定は、年間400トン、5年間で2000トンという金の売却量を定めて、この範囲内でのみ、中央銀行が保有する金を売却しても良いと定めたのである。ちなみにこの合意は、期限の到来した2004年に向こう5年間更新されている。

インフレへの絶え間ない警戒が必要に=カナダ中銀総裁 

Commodity Super Cycle

納税者にウォール街を救済させる方法
コモディティに投資している人の儲けは、コモディティに投資していない人の損失である。

【2008/06/19, Reuterより引用】

カナダ銀行(中央銀行)のカー二ー総裁は19日、商品価格のかつてない上昇によって「インフレへの絶え間ない警戒」が必要とされている、と述べ、先週10日に同中銀が政策金利の引き下げではなく予想外の据え置きを決定したことについて釈明した。

 総裁は当地での講演で、国際エネルギー・食品価格の上昇について、値上がりが急激で広範囲にわたっており、これまでのどの商品ブームとも異なっていると指摘。こうした現象について「商品のスーパーサイクル」と呼び、価格上昇局面が通常の景気サイクルである7─8年よりも長く続く可能性を示唆した。

 総裁は同時に、原油輸出国であるカナダが1970年代のように拡大する富を浪費しないよう予防することが重要と強調し、「現在の問題は浪費しないという約束をどのように果たすかだ」と述べた。また、そうした背景があって中銀は、米景気減速や信用市場の混乱の影響からカナダ経済を保護するため追加利下げが必要であるとした4月時点の見解を放棄せざるを得なかったと説明した。

 総裁は「われわれのライフタイムで最大の商品価格ショックに直面し、自己満足にひたっていることはできない」と述べた。

【引用おわり】

資産価格 vs. 名目GDP成長率 

 名目GDPは結局のところ、世界中の資産の価値がもたらすキャッシュフローである。

 すべての資産の価格は同一の要素、すなわち名目GDP成長率に連動しているからです。資産価格の上昇の大部分は将来の成長の現在価値であり、名目GDPの長期的な動きに近くなることは、学者を含め大方の一致した見解になっています。

 名目GDP成長率は11%超の水準から低下し、過去5年では平均で6%を下回っています。そのため、将来の資産のリターンも同程度になると予想されます。株式や債券、不動産、コモディティ、等の合計から得られる近い将来のリターンは平均して最大年間6~7%になると考えられます。

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Hedge Fund Performance in Financial Turbulance 

All data in USD terms

20080618-2.png
Source: Credit Suisse Tremont Index LLC.

国際金融システムにおけるヘッジファンドの役割り 

1998年、米国金融当局と国際金融資本はLTCMを破綻させないで救済することを決断した。

 米国当局は、LTCMをはじめとするヘッジファンドはすでに「国際金融システム」に組み込まれた金融資産であることの認識を持っていたものと思われる。

 つまり、単なる資産運用機関ではなく、国際金融市場での流動性を提供する、一種の銀行に近い役割を、大手ヘッジファンドにみていたのであろう。

 1997年にアジア危機が発生し、それまで国際流動性を潤沢に補給してきた米国の大手銀行は、一斉にバランスシートを縮小させた。その代理を務めたのがヘッジファンドの一部であった。その時期においてヘッジファンドを破綻させると、国際金融市場が崩壊しかねないとの記念を、欧米の金融当局と金融資本は持ったのである。

 そのリスク感覚は、まさに18世紀以降欧州各国と米国が金融覇権の争奪戦を行いながら、国際金融システムの安定化を考えてきた土壌から生まれたといってよい。

G8財務相会合、「強いドル」容認姿勢 

【2008/06/15, 日本経済新聞 朝刊より引用(一部抜粋)】

 日本、欧州、ロシアが十四日、大阪市で開いた主要八カ国(G8)財務相会合で、米国の「強いドル」政策を事実上容認していたことがわかった。ポールソン米財務長官は会合の中で「強いドル」が世界経済の安定にとって重要だと強調し、各国も異論を唱えなかった。同長官は会合後「最近の原油価格の上昇が米国の景気低迷を長引かせるリスクを認識している」との声明も発表し、年央としていた米景気の回復が年末近くにずれ込むとの見通しを示した。

 日本の財務省幹部によると、ポールソン長官は米経済について「長期的な潜在力は強い。ファンダメンタルズ(経済の基礎的条件)を反映すればドルが強くなるのは自然だ」と発言した。
 これに関連し、額賀福志郎財務相は会合終了後の記者会見で「七カ国(G7)財務相・中央銀行総裁会議での合意が今でも生きている」と指摘。ドル安懸念を鮮明に打ち出した四月のG7会議の共同声明は有効で、ドル安定が必要だとの認識をにじませた。フランスのラガルド経済財務雇用相も「違和感は感じなかった」と語った。
 四月のG7声明は「主要通貨において時として急激な変動があり、経済や金融の安定へ与えうる影響について懸念している」と明記。声明で主要通貨の急激な変動をけん制したのは七年七カ月ぶりで、ドル安懸念を鮮明に打ち出していた。

【引用おわり】

Too big to fail


アセットクラスの評価 

最大下落率(Maximum Drawdown)
 NAVのピークからボトムまでの下落率の中で最大のものをいう。

下落期間(Drawdown period)
 NAVがピークから下落を始め、ボトムをつけてから、下落時のピークを抜くまでの期間をいう。

回復期間(Recovery period)
 NAVがボトムをつけてから、前回のピークを抜くまでの期間をいう。

20080617-2.jpg

最大下落率=(NAV1-NAV2)/NAV1
下落期間= D
回復期間= R


SDR<Special Drawing Rights : IMF特別引出権>  

 ドルや金を補完するために創設されたIMF発行の準備資産の事。その役割としては、IMFに加盟している国は国際収支が赤字になったとき、自国に割り当てられたSDRを対価として、外貨準備を豊富に持っている他の国から外貨を引き出すことができる。その権利の事。

Housing Price, CPI adjusted +lie 

Housing price is not expensive.

corrected CPI : CPI adjusted + lie

20080615.png

CPI +lie


過去の主要な投資テーマ 

各国の中央銀行から資金が供給され続け、資金循環を維持しようとする金融制度のもとでは、必ず主要な投資テーマが存在する。

問題は、それを予期することはできないこと。そして、永遠に続く投資テーマなど存在しないことである。

1970年代 コモディティ
1980年代 日本株
1985~1997年 新興市場
1990年代 米国株
2000~20xx年 コモディティ


金との兌換を約束します。 

“I promise to pay the bearer on demand the sum of …”

 現在流通しているポンド札には、「この紙幣の所持人には…ポンドを支払うことを約束します」という英国中銀総裁の文言が刻まれている。これは金の兌換を約束した時代の「証文」の名残である。

 現代となってはほとんど意味がないが、その文言を削除しないところに、英国の伝統的な通貨制度に対する敬意をみてとれる。

Pound Sterling 

 英国の通貨単位であるポンドは、正式にはポンド・スターリング(Pound Sterling)と呼ばれ、通貨表示ではSTGと表記されたりGBPと書かれたりする。STGはSterlingの略であり、GBPはGreat Britain Poundの略である。

スターリングの語源

 スターリングとは純銀のことであって、ポンドの語源は古代ローマの重さの表示である。つまり直訳すれば「純銀の重さ」となる。

ポンド記号の由来

 金融の世界ではポンドを£という記号で表示することが多いが、これはラテン語でpoundを表す“libra”の頭文字であるLをかたどったものである。

United States Dollar 

ドルの語源

 ドル(dollar)の語源を辿れば南ドイツ産の「ヨアヒムスターラー」と呼ばれる銀貨だといわれている。「ターラー」は谷を表す言葉だが、銀が谷間から産出されたことから銀を指す言葉として用いられるようになった。
 その大型銀貨を模倣して作ったのがスペイン・ドル(銀貨)である。スペインドルとはスペイン本国の通貨ではなく、中南米で鋳造された銀貨のことで、特にメキシコで鋳造されたものがメキシコ・ドルと呼ばれていた。

ドル記号の由来

 米国もドルという通貨単位を利用することになるが、そこで実際に流通していたのもメキシコ・ドルであった。これはペソとも呼ばれていたが、その呼称(Peso)と銀(Silver)との頭文字の組み合わせが現在の$マークの起源であるとされている。

 他には、スペインの紋章であるジブラルタル海峡の両端に立つ銀の柱にリボンが巻かれた様子をシンボルにしたという説もある。

20080612-1.jpg

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市場との対話 

 金融がグローバル化し、派生商品など新規技術が導入され、ヘッジファンドなど新しいタイプの参加者が増え、市場が大きく変質したことをグリーンスパン議長が正しく読み取っていたことがある。

 たとえば、デリバティブズ取引が急増し、市場の変動性を増幅したり金融機関の経営を危うくさせたりして批判が強くなった時にも、議長は一貫して派生商品の利点と役割を強調し、過度の規制の導入には反対する姿勢を見せた。

Buy the World

VIX vs. S&P500 

VIX surge when stocks fall sharply.

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source: The Small Investor's Software Co.

適正な市場価格形成 

ヘッジファンドの資金の動きによって、為替市場、株式市場や先物市場で価格が乱高下するといったことはある。ただし、流動性の高い市場では、安定的な市場にどんなに大量の資金を投機的に投じても、相場を動かせるものではない。相場が動くときには、何らかの要因が背景にあるものだ。

その要因をヘッジファンドが素早く見つけて動けば、結果的には「ヘッジファンドが相場を動かした」という後講釈になる。実際に、ヘッジファンドは相場急変の兆候を市場に警告する媒介の役割を演じているというケースも少なくない。

だが、こうした説明を受け入れない人々も多い。

Buy the World 

More efficient way to buy the world,
Invest in Derivatives

~2000 : US net worth > US Derivatves
2000~ : US net worth < US Derivatves

20080608_1.png

金融政策のジレンマ 

日米欧の政策金利決定機関等の比較

【2008/06/08, 日本経済新聞 朝刊より引用(一部抜粋)】

 商品市況の高騰の裏側にあるのは米国発の金融不安だ。危機を封じ込めるため米連邦準備理事会(FRB)が昨年来、利下げを重ね、金融緩和で供給されたマネーが原油市場などに流れ込んで、世界的なインフレ心理を醸成した。FRBはリスクに気づき、軌道修正に動き出していた。
 三日、バーナンキFRB議長は真っ正面からドル安をけん制した。米国内の物価上昇に火を付けかねないと警戒し、ドル安と原油高の悪循環に歯止めをかけようとしたのだ。だが、インフレ懸念に直面しているのは欧州も同じ。欧州中央銀行(ECB)のトリシェ総裁が五日、利上げを示唆し、ドル安・ユーロ高を誘発する結果になったことで、バーナンキ発言は帳消しになった。
 そこへ六日の米失業率の上昇である。金融機関のリストラが本格化したうえ、消費不振からサービス業の雇用も落ち込み、FRBが利上げなどできる環境ではないことがはっきりした。インフレと雇用悪化というジレンマに直面した米当局は身動きが取れない――。米欧の市場ではこんな警戒感がパッと広がった。

【引用おわり】


商品市場とマネーの接近 

日本では「商品相場」のイメージが投機・高い変動率・仕手といったネガティブな印象で覆われているが、海外ではむしろ「商品」をひとつの重要な投資機会としてとらえる向きが多い。

そもそも欧米市場では金融市場と商品市場との垣根は低かった。たとえばシカゴマーカンタイル取引所(CME)では通貨や金利、株式指数などの金融先物とバター、牛肉、豚肉などの農産物の先物を並行して取り扱っており、シカゴ商品取引所(CBT)では債券先物と一緒にトウモロコシや小麦などの先物が上場されている。

現在では、先物だけでなく指数などを利用した有価証券取引を通じて、商品市場とマネーの世界が急接近している。

先物取引の歴史

Too big to fail 

ドルは巨大すぎて売れない。

誰もドルの下落を望まない。
世界の不均衡問題がドルの急落を呼ぶのではなく、ドル急落への懸念が不均衡問題を作り出している。
世界各国が大量のドル建て外貨準備高を抱えている以上、ドルが急落せぬように皆がドルを買い続けるしかない。
もっとも、問題の本質が改善されなければ、いずれあっさりとドルが下落して「Too big to fail」など空虚な思想であった、と思い知らされる日が来ないとは限らない。

Current account balances

too much is not enough 

I feel numb, too much is not enough.
-- Dave Evans

「感覚が無くなってしまった。多すぎるのは十分ではないのだ。」

米国の経常赤字は1997年にGDPの3%に達したといって市場は大騒ぎした。
2003年には5%になって持続不能だと頭を抱えた。
赤字はそれ以降も増え続け、現在ではGDPの6%に達している。
だが、いまや不感症に陥ってしまったようにも見える。

先物取引の歴史 


1971年 ニクソンショック (金とドルの兌換を停止し、変動相場制へ移行)
1972年 CMEで通貨先物取引が開始
1975年 CBOTで政府機関債先物の取引開始
1977年 CBOTで米国債先物の取引開始
1980年 日本で外為法が撤廃。為替取引が自由化
1981年 CMEでユーロ・ドル先物の取引開始

為替制度が変動相場制に移行した時期にCMEで通貨先物取引が開始された。
これは、偶然からではなく必然性からである。

Current account balances 


20080604-1.jpg

source: IMF World Economic Outlook, September 2006

Global Saving Glut

Global Saving Glut 

Saving Glut : 貯蓄過剰

一国内で貯蓄・倹約と投資・消費とがバランスしなくても、世界を見渡せば均衡に至る。それが米国の経常赤字という数字でわかりやすく表示されている。

「投資・消費」だけでなく「貯蓄・倹約」にも同じように注意を払うべきだと警告したのがバーナンキ議長の“Saving Glut”論である。

April 14, 2005
The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit
Remarks by Governor Ben S. Bernanke

ヘッジファンドの基本哲学 

 1940年代にはすでにヘッジファンドの原型ができあがっている。
 ヘッジファンドの基本哲学は割高を売り割安を買うという「ヘッジ」を前提としたものであり、やみくもに投機を行う考え方ではない。

 市場を相手にする限り、ヘッジファンドといっても運用成績にはばらつきが生じる。今では、年率20%程度のリターンを毎年上げ続けるといった伝説は消え、いかに収益のブレを小さくして株式指数などのベンチマークを上回るか、という目標を設定しているファンドがほとんどである。

 正確な数字は把握できないが、現在のヘッジファンドの約半分は株式関連の運用であり、その主流は「株式ロング・ショート戦略」であろうと推測される。これはそもそもヘッジファンドが誕生した際の基本戦略であり、それが半世紀以上経過した現在でも主流であるということは、ヘッジファンドの構想そのものが、運用手法として有効であったという証明にもなるだろう。

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