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資産運用に新たな基準を・・・。

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ノーベル経済学賞 

 1990年代に入ってからというもの、世界各地において通貨・金融危機が頻発しています。1992年から93年にかけてのERM 危機、1994年末のメキシコ通貨危機、1997年のアジア通貨危機、1998年春から夏のロシア、さらに1998-99年以降のブラジルやアルゼンチン、2000-2003年のITバブル崩壊、2001年のトルコ、そして今現在のラブプライム危機、世界経済に大規模な影響を与える通貨危機が続いています。

 頻発する危機は、当然、資産運用にも影響を及ぼします。しかし、そのような状況においても資産を増やし続けてきた方法や思考が存在しており、今回のサブプライム危機においても優位性は失われていないようです。
 おそらく、2030年頃のノーベル経済学賞には、現在ごく一部で採用されている資産運用に関するテーマがノミネートされることでしょう。ただ、その後に多数派となったときには今ある優位性は失われているかもしれません。

<参考>
 アルフレッド・ノーベル記念経済学スウェーデン銀行賞(ノーベル経済学賞)は、アルフレッド・ノーベル自身が設置、遺贈したものではなく正確にはノーベル賞ではない。そのため、他の賞と違ってノーベルの遺産から賞金は支出されていないが、選考方法や賞金額、授賞式などの諸行事はノーベル賞に準じて定められ、実施されている。受賞は1969年より開始された他の部門と同じく、1回に受賞可能な人数は3人が上限であり、共同受賞の場合は同じ受賞理由が適用される。 ---Wikipedia

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WARREN E. BUFFETT "Buy American. I Am." 

ウォーレン・バフェット10月16日付ニューヨークタイムズ紙に寄稿し、現在米国株を買っており、現在の魅力的な水準が続くならば、彼の個人勘定(バークシャー・ハサウェイではない)はそのうち100パーセント米国株になるであろうことを明かした。

原文: Buy American, I am.

・人々が貪欲になっているときに恐れ、人々が恐れているときに貪欲になることだ。

・米国の健全な企業の長期的な繁栄に極度の懸念を抱くことは賢明とはいえない。そして、将来的にはそれら企業は最高益を更新するだろう。

・短期的な株価の動きはわからないが、経済や投資家のセンチメントが上向くよりも早く株価は回復することだろう。「コマドリ(初夏の到来を告げる鳥)を待って春を知ったのでは、春は過ぎ去ってしまう」

・1930年代の大恐慌のとき、ダウは1929年のピークから1932年7月8日のボトムまで約3年を要し90パーセント下落したが、1933年3月にFDRが大統領になる頃にはボトムから30パーセント上昇していた。

2007年以降、米国のサブプライムローン問題に端を発する通貨・金融危機が進行中ですが、その影響により日米欧の株価が同程度下落しています。 現在の株価が割安と判断するならば、米国株に限った話ではないはずです。 米国経済は危機的状況ですが、目下の課題が株価の急落を避け徐々に下落させることから判断すると、バフェットは以前のGSへの出資や今回の投稿を通じて、米国の金融システム崩壊を防ぐために一役買っているのではないでしょうか。

バフェット氏、ゴールドマン・サックス・グループに対し、50億ドルの出資を表明


日本の大卒初任給 対 S&P500 

個人消費と株価の間に相関があるならば、個人消費に直接結びつく給与水準と株価の間にも相関があるはずです。

以下のデータは、日本における大卒初任給とS&P500の推移です。
異なる国での比較ですが、給料水準と株価の比較の参考になると思います。

グラフから読み取れることは、次の2点です。

・大卒初任給の上昇は、株式のパフォーマンスを大きく上回る。
・大卒初任給が横ばいであると、株価も横ばいである。

将来予測されることは、「給与水準が上昇しない限り株価は上昇しない」ということです。

サラリーで生活する人が、株式を中心に資産運用することは合理的ではないようです。

2008-10-18.png
図 1961年を100とした場合の上昇率

西暦 年号 大卒初任給[円] USD/JPY 大卒初任給[ドル] S&P500
1961 昭和36年 15,700 360.00 43.61 71.55
1962 昭和37年 17,800 360.00 49.44 63.10
1963 昭和38年 19,400 360.00 53.89 75.02
1964 昭和39年 21,200 360.00 58.89 84.75
1965 昭和40年 23,000 360.00 63.89 92.43
1966 昭和41年 24,900 360.00 69.17 80.33
1967 昭和42年 26,200 360.00 72.78 96.47
1968 昭和43年 29,100 360.00 80.83 103.86
1969 昭和44年 32,400 360.00 90.00 92.06
1970 昭和45年 37,400 360.00 103.89 92.15
1971 昭和46年 43,000 360.00 119.44 102.09
1972 昭和47年 49,900 308.00 162.01 118.05
1973 昭和48年 57,000 301.15 189.27 97.55
1974 昭和49年 67,400 299.00 225.42 68.56
1975 昭和50年 83,600 297.85 280.68 90.19
1976 昭和51年 94,300 303.70 310.50 107.46
1977 昭和52年 101,000 288.25 350.39 95.10
1978 昭和53年 105,500 241.74 436.42 96.11
1979 昭和54年 109,500 201.40 543.69 107.94
1980 昭和55年 114,500 238.80 479.48 135.76
1981 昭和56年 120,800 205.20 588.69 122.55
1982 昭和57年 127,200 228.45 556.80 140.64
1983 昭和58年 132,200 238.40 554.53 164.93
1984 昭和59年 135,800 234.74 578.51 167.24
1985 昭和60年 140,000 254.78 549.49 211.28
1986 昭和61年 144,500 192.65 750.06 242.17
1987 昭和62年 148,200 152.30 973.08 247.08
1988 昭和63年 153,100 127.18 1,203.81 277.72
1989 平成元年 160,900 129.13 1,246.03 353.40
1990 平成2年 169,900 144.40 1,176.59 330.22
1991 平成3年 179,400 131.40 1,365.30 417.09
1992 平成4年 186,900 125.78 1,485.93 435.71
1993 平成5年 190,300 124.30 1,530.97 466.45
1994 平成6年 192,400 109.55 1,756.28 459.27
1995 平成7年 194,200 98.58 1,969.97 615.93
1996 平成8年 193,200 106.92 1,806.96 740.74
1997 平成9年 193,900 122.13 1,587.65 970.43
1998 平成10年 195,500 127.34 1,535.26 1,229.23
1999 平成11年 196,600 115.98 1,695.12 1,469.25
2000 平成12年 196,900 106.90 1,841.91 1,320.28
2001 平成13年 198,300 116.38 1,703.90 1,148.08
2002 平成14年 198,500 132.94 1,493.15 879.82
2003 平成15年 201,300 119.21 1,688.62 1,111.92
2004 平成16年 198,300 105.88 1,872.87 1,211.92
2005 平成17年 196,700 103.58 1,899.02 1,248.29
2006 平成18年 199,800 117.18 1,705.07 1,418.30
2007 平成19年 198,800 118.72 1,674.53 1,468.36
2008 平成20年 198,800 106.57 1,865.44 940.55
2008年の大卒初任給は暫定値
Source: 厚生労働省


Dow vs. CPI (2) 

株式、債券、不動産、コモディティ、そしてCPI上昇率など、すべてのアセットクラスから得られるリターンは均衡します。理論上、長期的にはすべての資産は1対1の相関となります。

短期的には、金融レバレッジの活用と投資家行動の予測不能性が1対1の完全な相関を歪ませることは確かですが、長期的には完全な相関となることは学者を含め大方の一致した見解になっています。

図は1900から現在までにおける、インフレ調整の有無によるDow平均のチャートです。

青:Dow
水色:CPI adjusted Dow
緑:Real CPI adjusted Dow

1966年に1929年のピークと同水準に達したときに調整がありました。1987年に同水準に達したときにブラックマンデーがありました。1996年頃、1929年と同水準に達したときに、グリーンスパン氏は「根拠なき熱狂」と発言しました。

現在、金融レバレッジにより、1929年を遥かに上回る水準まで達している株価はいずれ図の青帯のレベルまで調整されることでしょう。ダウは3000ポイントの水準です。

いずれにせよ、今後数年間は株式の期待リターンはCPIを下回ることが予想されます。

2008-10-12.png


通貨・金融危機におけるIMFの役割 

2007年以降、米国のサブプライムローン問題に端を発する通貨・金融危機が進行中です。

 1990年代に入ってからというもの、世界各地において通貨・金融危機が頻発しています。1992年から93年にかけてのERM 危機、1994年末のメキシコ通貨危機、1997年のアジア通貨危機、1998年春から夏のロシア、さらに1998-99年以降のブラジルやアルゼンチン、2001年のトルコなど、世界経済に大規模な影響を与える通貨危機が続いています。

 通貨危機を説明する理論として、マクロ経済の状況(ファンダメンタルズ)の悪化が原因で通貨危機が発生するという考え方があります。例えば、財政赤字の続いている国において、政府がマネーサプライや通貨切り替え(貨幣発行)によってファイナンスを行っている場合、通貨危機に陥りやすく、危機前にファンダメンタルズの悪化が見られたケースとして、1994 年のメキシコ通貨危機や1998 年のロシア通貨危機が挙げられます。

 これらの定期的に訪れる経済危機に対してIMFが緊急融資することによりその復興を助けてきました。
 IMFの最大出資国は米国であるため、IMFはこれまで「米国寄りの解決」をし、「米銀の貸出先を傷つけぬように運用されてきた」ために批判を浴びることがありました。
しかし、今回の金融危機において、米国経済やドルのソフトランディングを検討する場としてはやはりIMFが適任ではないでしょうか。

 特に米国の株式指数は歴史的に見て大幅に割高な水準であり、さらに米ドルも実体経済から判断すると割高であるため、今後調整が起こることはやむを得ない状況です。

 目下の課題は急落を避け徐々に下落させることです。その役割をIMFに期待します。

国名 出資比率 投票権
United States 17.09 16.79
Japan 6.13 6.02
Germany 5.99 5.88
France 4.94 4.86
United Kingdom 4.94 4.86
China 3.72 3.66
Italy 3.25 3.2
Saudi Arabia 3.21 3.17
Canada 2.93 2.89
Russian Federation 2.74 2.7
India 2.44 1.89
Netherlands 2.38 2.34
Belgium 2.12 2.09
Switzerland 1.59 1.57
Australia 1.49 1.47
Mexico 1.45 1.43
Brazil 1.4 1.38
Spain 1.4 1.39
Korea 1.35 1.33
Venezuela 1.22 1.21
Sweden 1.1 1.09
その他, 165カ国 29.14 28.78
表 IMF 国別出資比率と投票権


資産運用の今後 

近年の資産運用の現場では、ダウンサイドリスクを抑える方式が広く採用されています。
というのも、株式の場合は以下のような統計的事実があるため、正規分布に従うMPFでは対応しきれない問題があるためです。

S&P500の例
ハースト指数: 0.5以上 ⇒ 規則性がある。
標準偏差: 歪度>0 ⇒ 正規分布しない。(upside:30%, downside:60%)
※注 測定対象の期間によって変化します。

更に、マイナスリターンによりポートフォリオを毀損してしまうと回復するのが困難であるため、ダウンサイドリスクに対応する運用方法が求められたという経緯があります。
そこで、開発されたのがPost MPTです。

ただし、PMPTが完璧なわけではなく、Ulcer Index、Sortio Ratio、Calmar Ratioなど、他にも数え切れないほどのダウンサイドリスクをあらわそうとする試みがなされています。しかも、それらを応用しても、一つの方式の買い持ちで長期的に有効な方式など存在していません。

結局のところ、市場の変化に臨機応変に対応できるプロが優位の時代が続くことでしょう。

2008-10-05_2.png
               図 正規分布と歪度
Source: 日本銀行

Dow vs. CPI 

図はインフレ調整の有無によるDow平均のチャートです。

青:Dow
水色:CPI adjusted Dow
緑:Real CPI adjusted Dow

注目すべき点は、緑色のラインの動きです。最近の株価調整により1966年のピークを割り込む水準まで下落しました。1966年から40年以上たった現在において、バブル期を含めてもDowはインフレに勝てなかったという事実です。

政府から発表されるインフレ指標はCPIですので、ここはCPIを信じることにしましょう。
株式がCPIを上回る明確な根拠がない限り、CPI調整後のDow(青色のライン)は青帯の範囲まで調整されるのが妥当な判断だと思います。

ちょうど、CPI調整後のDowが青帯を上抜けしたあたりにグリーンスパン氏は「根拠なき熱狂」と行き過ぎた株価に警告しました。

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